TCL集團(tuán)（000100.SZ）的重組依然是當(dāng)前資本市場熱點(diǎn)話題，計(jì)劃出售的47.6億元資產(chǎn)，到底應(yīng)該怎么估值？交易對價(jià)怎樣才能平衡各方利益？這是投資者爭論最多的焦點(diǎn)，董事長李東生也被推至風(fēng)口浪尖之上。

出讓的資產(chǎn)當(dāng)中，真正值錢的是TCL產(chǎn)業(yè)園、惠州家電和酷友科技，對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)分別是房地產(chǎn)、空調(diào)、O2O（線上到線下）。上述三者資產(chǎn)評估值在評估基準(zhǔn)日2018年6月30日分別為32.94億元、10.63億元和4.74億元。

然而算上評估基準(zhǔn)日后，在2018年8月劃轉(zhuǎn)給TCL產(chǎn)業(yè)園新增價(jià)值7.55億元的附屬公司股權(quán)，這也使得47.6億元的轉(zhuǎn)讓對價(jià)當(dāng)中，轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)有超過40億元是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

超過40億元轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)業(yè)務(wù)

按照重組方案，TCL集團(tuán)將轉(zhuǎn)讓其持有的TCL實(shí)業(yè)100%股權(quán)、惠州家電100%股權(quán)、合肥家電100.00%股權(quán)、酷友科技55%股權(quán)、客音商務(wù)100%股權(quán)、TCL產(chǎn)業(yè)園100%股權(quán)、格創(chuàng)東智36%股權(quán)以及通過全資子公司TCL金控間接持有的簡單匯75%股權(quán)、TCL照明電器間接持有的酷友科技1.5%股權(quán)。

12月8日公布的重組報(bào)告書稱：“TCL產(chǎn)業(yè)園及其重要子公司主要資產(chǎn)為土地”。2018年6月30日，TCL產(chǎn)業(yè)園凈資產(chǎn)為26.34億元。2016年、2017年、2018年上半年，歸屬母公司所有者的凈利潤分別為1.39億元、2278.89萬元和4948.15萬元。

TCL產(chǎn)業(yè)園主營業(yè)務(wù)是開發(fā)、運(yùn)營TCL集團(tuán)智能終端業(yè)務(wù)的廠房、辦公物業(yè)等。2018年6月30日本次交易選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法對TCL產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行評估，其（母公司口徑）凈資產(chǎn)賬面價(jià)值18.16億元，評估值32.94億元?！俺敬谓灰淄?，TCL產(chǎn)業(yè)園最近三年未進(jìn)行資產(chǎn)評估?！?/p>

在給深交所公司管理部的回復(fù)當(dāng)中，TCL集團(tuán)稱，“TCL產(chǎn)業(yè)園及下屬子公司從經(jīng)營模式、經(jīng)營品種與資產(chǎn)類型可分為四大類，即房地產(chǎn)建設(shè)管理企業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、出租物業(yè)企業(yè)和物業(yè)管理企業(yè)”，關(guān)于評估中的增值，“不動產(chǎn)評估增值導(dǎo)致凈資產(chǎn)增加，故長期股權(quán)投資評估增值?！?/p>

增值主要來自于對房地產(chǎn)公司的長期股權(quán)投資，其中TCL產(chǎn)業(yè)園持股70%的深圳TCL房地產(chǎn)有限公司的投資成本為2.13億元，評估值8.65億元；TCL產(chǎn)業(yè)園持股100%的深圳TCL工業(yè)研究院有限公司投資成本5000萬元，評估價(jià)值為9.04億元。

重組報(bào)告書稱，深圳TCL工業(yè)研究院有限公司持有的深圳TCL工業(yè)研究院大廈、惠州市TCL國際酒店有限公司持有的惠州市TCL國際酒店、深圳TCL光電科技有限公司持有的TCL國際E城（部分）4個已建成的項(xiàng)目租賃收入，還有2個在建項(xiàng)目——廣州TCL科技發(fā)展有限公司持有的廣州TCL大廈（琶洲項(xiàng)目）的待租部分，和廣州云升天紀(jì)科技有限公司持有的廣州科學(xué)城項(xiàng)目未來租賃收入。

2018年10月，TCL集團(tuán)與TCL產(chǎn)業(yè)園簽署《股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議》，雙方同意TCL集團(tuán)將所持有的廣州科技發(fā)展100%股權(quán)以賬面凈值劃轉(zhuǎn)至TCL產(chǎn)業(yè)園，基準(zhǔn)日為2018年8月31日。廣州科技發(fā)展出資額為9.84億元，增資7.55億元。廣州科技發(fā)展的主營業(yè)務(wù)為產(chǎn)業(yè)園區(qū)物業(yè)與辦公物業(yè)。廣州科技發(fā)展持有廣州市海珠區(qū)琶洲西區(qū)AH040113地塊，用途為“批發(fā)零售用地、住宿餐飲用地、商務(wù)金融用地”。

這次近8億元的增資，以及其他增資事項(xiàng)，也使得TCL集團(tuán)出售資產(chǎn)的交易價(jià)格從2018年6月底估值的39.6億元增加到47.6億元。這次47.6億元的交易對價(jià)當(dāng)中，超過40億元的資產(chǎn)其實(shí)是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)（32.9億元加上增資的7.55億元）。

空調(diào)業(yè)務(wù)前景不妙？

在轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)當(dāng)中，除了最值錢的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以外，真正能夠有較好盈利能力和賣出好價(jià)錢的，就是主營空調(diào)業(yè)務(wù)的惠州家電以及O2O電商平臺的酷友科技。不過，TCL集團(tuán)為空調(diào)行業(yè)前景描述了一幅充滿陰霾的局面，庫存的壓頂讓人覺得惠州家電可能不值太多錢，這其實(shí)也是受到房地產(chǎn)低迷周期的沖擊。

惠州家電的盈利主體，主要是來自TCL空調(diào)器（中山）有限公司（下稱“中山空調(diào)”），中山空調(diào)的主營業(yè)務(wù)為空調(diào)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，惠州家電持股中山空調(diào)55%，而TCL實(shí)業(yè)持股中山空調(diào)則有25%。

中山空調(diào)2018年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.61億元，貢獻(xiàn)惠州家電凈利潤的98.08%，惠州家電上半年凈利潤為8828.34萬元。2016年到2018年上半年，中山空調(diào)實(shí)現(xiàn)凈利潤為1.83億元、1.77億元和1.61億元。中山空調(diào)母公司凈資產(chǎn)賬面值為10.34億元，評估后的價(jià)值為18.75億元，按照55%的持股比例惠州家電持有10.63億元的評估值。

2016年和2017年空調(diào)業(yè)務(wù)收入的增長率分別為29.83%、37.22%，不過2015年至2018年6月存貨余額分別為6.96億元、1.67億元、20.29億元、23.55億元。TCL集團(tuán)回復(fù)深交所的公告中稱，“由此可見，隨著空調(diào)業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，惠州家電也面臨了一定高庫存壓力。2018年以后家電空調(diào)業(yè)務(wù)仍會保持一定的增長但較歷史年度將有所放緩。”

華南某知名家電企業(yè)高管向第一財(cái)經(jīng)記者表示，空調(diào)這個行業(yè)其實(shí)比較穩(wěn)定，多年以來總的來說變化不大，毛利率也非常穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2019年空調(diào)銷售增速會放緩，甚至可能會有負(fù)增長，主要因?yàn)榉康禺a(chǎn)周期的影響，一些企業(yè)明年會有比較大的去庫存壓力，庫存管理可能是未來幾年競爭新格局形成的關(guān)鍵因素。不過空調(diào)業(yè)務(wù)的盈利狀況總比日新月異的消費(fèi)電子要理想，無論是中國還是日本企業(yè)，過去進(jìn)軍消費(fèi)電子的家電企業(yè)，很多的日子過得不算好，利潤率比傳統(tǒng)穩(wěn)定的白電領(lǐng)域要低得多。

TCL集團(tuán)稱，空調(diào)行業(yè)存在周期性波動，2015年空調(diào)行業(yè)受到消費(fèi)需求不暢、產(chǎn)能過剩、庫存壓力加大等因素的影響。2016年，受房地產(chǎn)市場去庫存效果明顯等利好因素影響，空調(diào)行業(yè)開始回暖。不過經(jīng)過兩年高速增長后，行業(yè)來看全國空調(diào)銷量從2018年7月開始持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長。

除了空調(diào)和房地產(chǎn)以外，截至評估基準(zhǔn)日酷友科技的賬面凈資產(chǎn)為3.94億元，評估值為4.74億元，按照56.5%的股權(quán)比例評估值就是2.5億元?？嵊芽萍嫉闹鳡I業(yè)務(wù)為銷售TCL集團(tuán)旗下的電視機(jī)、手機(jī)、空調(diào)器、冰箱、洗衣機(jī)、小家電等終端產(chǎn)品及提供售后服務(wù)，是TCL集團(tuán)的O2O電商平臺。

此外，持股三家消費(fèi)電子港股公司（TCL通訊已經(jīng)私有化）的TCL實(shí)業(yè)被評估為-8億元。然而從事彩色電視機(jī)業(yè)務(wù)的TCL電子（01070.HK）以及從事音視頻產(chǎn)品的通力電子（01249.HK），TCL實(shí)業(yè)持股市值就已經(jīng)超過35億元，形成強(qiáng)烈反差，而且TCL實(shí)業(yè)還持有中山空調(diào)25%。

2017年底從事手機(jī)業(yè)務(wù)的TCL通訊減值超過30億元，是TCL實(shí)業(yè)被評估為負(fù)數(shù)的關(guān)鍵所在，這也是整個重組當(dāng)中爭議最大的一點(diǎn)。

關(guān)于TCL品牌去留的問題，TCL集團(tuán)稱本次交易完成后，商標(biāo)仍然歸TCL集團(tuán)所有，TCL集團(tuán)仍然可以使用該等商標(biāo)。最近兩年（2016年及2017年），TCL集團(tuán)對TCL商標(biāo)的廣告投放、整合傳播、體驗(yàn)營銷、維護(hù)、推廣及管理的投入總體費(fèi)用水平均約為4億元，同期TCL集團(tuán)營業(yè)收入分別約為1064.73億元、1115.78億元。